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MEXC Global深度解析: dYdX 经济模型

2021-09-11 07:14  作者:admin 点击:次 

  DYDX 是 dYdX 项目的代币,目前尚未上线 日开始可以领取并流通。

  dYdX 于北京时间 2021 年 8 月 3 日晚间宣布推出治理代币 DYDX,尽管此前团队一直宣称没有发币计划。

  DYDX 总量为 10 亿枚,DYDX 将在 5 年内分配完毕,5 年后将通过治理机制开启每年最高 2% 的通胀,通胀的实行必须通过治理提案进行。从 2026 年 7 月 14 日开始,社区治理可以决定 DYDX 铸造上限以及每年的最高通胀率。

  团队在文档中表示,尽管代币分配规则是确定的,但 DYDX (买DYDX就上MEXC Global~)持币人可以通过社区治理机制(提案-投票)修改规则。

  表 4-1 DYDX 分配比例DYDX 对将分配给投资者、现有团队和未来员工、顾问的代币进行了锁定,并将按照时间表解锁,具体见表 1-2。但在锁定期,上述持币者可以用被锁定的代币可以进提案、委托投票或投票。

  DYDX 5 年内流通量示意图:发行第 18 个月(2023 年 3 月)后将经历一次大规模解锁,而后进入平稳解锁直到发行 5 年后。

  图 4-1 DYDX 5 年内流通量示意图社区的非奖励部分虽未锁定,但根据 9 月 8 日仅流通 8.11% 的数据和官网显示的使用规则来看,社区金库的 5,000 万枚不会马上进入流通。

  据项目方 9 月初披露,追溯空投总量 7,500 万枚,实际只有 5,500 万枚获得的领取资格(2 万个地址),另外 2,000 万枚没有获得领取资格(没有被领取),这部分将归入社区金库。

  图 4-2 费用折扣规则,持有 100 枚以上 DYDX 的交易者可以获得 3%-50% 的费用折扣交易费用收入

  目前,协议收入归 dYdX 的项目公司所有,DYDX 持币者不能够获得这部分收入,未来可以通过社区治理修改这部分规则。

  按照项目方公布的治理规则,交易挖矿、流动性挖矿的 Epoch 轮次次数可以由社区在一定范围内修改,其他代币分配规则也可以修改。提案通过需要进行投票,而投票要求持币。同时,锁仓部分的 DYDX 虽然不能流通,但可以用来投票,也就是团队和资方的币目前都可以用来投票,可以很轻松的修改规则。

  由于上线时间较长、在产品机制和运营数据等方面具有较强对比价值的项目仅有 Perpetual Protocol,因此本文将重点对比 dYdX 和 Perp。

  目前,加密货币期货已经超越现货交易,成为一个庞大的市场。据 Tokeninsight 统计,2020 年 43 家期货交易所成交量共报 $12.31 万亿美元(平均每日 340 亿),较 2019 环比增长 402%,年末全市场合约持仓为 170.3 亿美元,全年增长 485%。

  图 5-1 2019Q4-2020Q4 全市场期货成交量,来源:TokenInsight但加密货币期货的主要交易量当前还在中心化期货交易所,主要有币安、FTX、Bybit 以及 BitMex、OKEx 等等,后两者曾经是期货交易的主战场,但随着监管问题的爆发,以及前两者在 2020 年实现的巨大增长,情况有所变化,但以上几家和其他的中心化交易所当前仍然占期货交易 90% 以上规模。

  但有一个趋势是非常明确的:在未来几年内,交易者会持续从有中心化风险的中心化交易所继续向去中心化交易所迁移,其驱动力是去中心化交易所对其目前尚待改进的产品体验的不断提升和各类标的财富效应(暴涨)驱动,或者 Defi 协议的组合使用驱动(比如必须把币放到钱包去 Staking 或者等空投),以及中心化交易所的事件驱动(安全、监管等)。

  同时,「永续合约」这一品种由加密货币交易所 Bitmex 在加密货币市场内首创,虽然这一形式在传统金融世界里少量存在,但不是主流交易品种,而在加密货币市场中,永续合约是一大主流交易品种。

  目前,去中心化期货交易所赛道,已经出现几个种子选手,但还未大规模发展(大规模发展指的是整个赛道日交易额不断突破 10 亿级别美金并继续以较快速度增长),目前交易量最大的项目是 dYdX,8 月最后两周的日交易量在 7 亿美元左右,但其目前处于交易挖矿期间(参考前文「交易挖矿」部分内容),需要等待交易挖矿高利润的疯狂期至其数据量稳定才具备参考价值。

  但显而易见,dYdX (买DYDX就上MEXC Global~)交易挖矿的火热起到了引导流动性和吸引行业目光的作用,4059醉红颜论坛相约2020,也能够增强真正的专业交易者对去中心化衍生品交易所安全性的信任。

  去中心化期货交易所的发展,可以参考的现货 DEX 发展进程,比如 Uniswap、Sushiswap、Bancor 等交易所。

  主流的现货 DEX 均在产品打磨期和上线期经历了较长时间(数月到一两年不等),然后才实现交易量暴涨,经过不到一年的交易量大规模发展期,目前占中心化交易所在交易量的几分之一,在今年的高峰期,Uniswap 的日成交量还曾超越 Top3 的中心化交易所。

  图 5-2 DEX 交易量图,展现了 2019 年 1 月至今的交易量变化情况,非常明显是从 2020 年 5 月后开始爆发式增长由此可见,去中心化合约交易所还有极大发展潜力,有可能从目前全赛道日交易量在数亿美元级别发展到每日百亿美元级别(即发展到每年 3.6 万亿美元交易量),达到接近中心期货化交易所的交易量的某一比例(比如 10%-20%)。

  Perpetual Protocol 是 AMM 型的期货 DEX,提供永续合约产品,它在 AMM 形式上继续发展了 vAMM 定价方式,在 V1 版本中,Perp 将定价与结算分开,并且去掉了做市商(即 AMM 中的流动性提供商、 LP)角色,实现了仅由多空双方两方博弈的简洁市场结构,截止 8 月 25 日,7 日内的每日平均交易量为 1.1 亿美元,从数据量看,目前处于赛道第二。

  在 6 月底公布的 V2 版本中,Perp 将与 Uniswap V3 耦合,Perp V2 将直接架设在 Uniswap V3 上,引入 Maker (做市商)角色,使用 Uniswap V3 式的聚合流动性方式来做市,搭配「默认的做市策略」降低普通 LP 的做市门槛。并且,V2 将实现「无许可的创建市场」机制,即 Uniswap 经典的自由上币机制。同时,Perp 也就将 V2 版本架设在了二层网络 Arbitrum 上。

  dYdX:采用 Starkware 的 StarkEx 引擎撮合、链上结算的方式,实现资产自托管,交易组织方式为点对点撮合,主要由专业做市商做市以提供流动性,采用 StarkEx 交易引擎的方式能够实现去中心化的资产自托管(即可以往二层网络 StarkWare 上进行存款 / 充币)。据 StarkWare 和 dYdX 官方介绍,其自托管安全性良好。这一业务逻辑与中心化交易所接近,是以技术方式实现了类似于中心化点对点交易的去中心化版本。

  有一点需要特别提到,dYdX 背后实体是一家公司,其商业模式与币安的接近之处是:他们通过收取交易费用进行营利,即交易中交易者付出的交易费用(不包括永续合约的资金费)可能归公司实体所有,而可能不在社区进行分配。(通常协议都仅获得部分费用,一部分费用会分配给持币者 & 社区)。

  Perp:V2 版本通过与 Uniswap V3 耦合的 vAMM 进行交易,由 LP 提供流动性,进行类似 Uniswap V3 的聚合流动性做市,且由于将引入默认做市策略(接入其他协议),预计大部分 LP 将保持被动做市,少数体量较大的 LP 将为大型做市商,其类型仍属于「主动做市型 AMM」期货 DEX。8 月底,Perp 宣布将在社区以 DAO 方式组织自由市场创造(简单说就是交易对的「上币」)。由于采用了 Uniswap 作为架设的基础,所以 Perp V2 在 Arbitrum 上。

  从用户资金安全性的角度来说,主要是用户的资金「托管」后是否有保障,这主要是指二层网络方案的安全性,dYdX 使用的是 StarkEx,Perp V1 使用的是 xDai,V2 使用的则是 Arbitrum,这三者的方案如下表:

  表 5-1 dYdX 和 Perp 两个版本使用的二层 / 侧链方案对比从表 5-1 中可以看出,StarkEx 在有效性证明环节采用了零知识证明,只需要计算不需要依赖于多数人的善意,其问题在于可能需要大量计算资源;POS 的权益证明存在一个小概率的作恶问题;Arbitrum 的欺诈证明被认为是能够有效避免作恶问题的激励机制。从这个比较来看,Perp V1 的资金安全性稍弱。

  而 StarkEx 和 Arbitrum 的安全性从设置上都具备很高安全性,但不能说都是「非常安全」,它们需要继续接受市场和时间的检验,看是否能够在长期中表现安全、在各种攻击和极端行情下能够不发生故障和事故。www.m5442.com

  dYdX 相当于中心化交易所实现了资产自托管,避免了交易所跑路、交易所拿用户资产操纵市场、交易所资产挪用等资金转入 Cex 之后的中心化风险,同时其理念是以 StarkEx 的高性能和优质产品来模拟类似于中心化的交易体验,且目前主要发力点在头部品种比如 BTC、ETH 等等。因此既没有开放自由创造市场,主要也是由专业做市商进行做市。其创始人也表示,他们希望争夺的恰恰是币安、FTX 这样的中心化交易所争夺客户,尤其是「专业」客户(通常指高交易量的专业交易者和机构交易者)。

  从交易品种和交易理念定位上看,Perp 更多的指向长尾币种的交易,其与 Uniswap 的耦合也指向这一点,并且 Perp 采用 DAO 方式「上币」等等,都更指向加密原生的玩家。由于 dYdX 表示明年之前都不考虑「自由上币」并以头部品种为主,两者在某些方面回避了竞争。

  在「社区运营非常重要」这一点成为几个衍生品 DEX 共识之后,实际上承认了期货 DEX 与 Uniswap 这样的现货 DEX 相比,其运营依赖更大一些,从目前 10 亿上下的全赛道交易量来看,在该赛道至少增长到 50-100 亿交易量之前,社区运营和运营策略都将是一个重要因素,因此赛道的发展可以继续观察。

  dYdX:订单簿交易,市场博弈,做市商进行挂单,做市商在短期具有一定定价能力。

  全市场的最终定价能力取决于哪一个交易所拥有最深的交易深度,即吸引流动性的能力,既可能是中心化的期货交易所(Cex),也可能是去中心化的期货交易所(DEX)。

  Perp V1:没有准确意义上的流动性提供,所有人与池子交易,套利机器人提供抹平差价的自动套利,只要有差价就有流动性,甚至不需要专门吸引,从利用套利机器人逐利原则的角度来说,是一个不错的设计;

  dYdX 采用做市商做市、交易引擎撮合的方式匹配买卖方订单,严格来说没有「定价」,由市场博弈产生实时价格,并由做市商抹平与其他交易所的价差。

  本节对比中实际上包含了两种完全不同的定价模式、流动性吸引模式,实际上是以类中心化交易所运营逻辑和去中心化运营逻辑交易所之间的对比。

  类中心化交易所的运营逻辑,定价和吸引流动性基本上是同一件事情——交易所的交易深度决定了它是否有定价权,交易深度则由做市商提供的深度和交易者们创造出的真实交易量共同创造,在当前阶段,dYdX(买DYDX就上MEXC Global~) 已经通过前期的接受流动性提供商投资、以及从 V1 版本开始的与做市商的合作,以此建立了非常可观的做市商规模,尽管做市商和流动性理论上毫无忠诚度,因为机器人总是自动选择最佳获利方案,但是和项目方绑定的资方流动性提供商显然会有所不同。

  去中心化交易所的运营逻辑,如上文「核心业务逻辑」中所述,Perp 通过 vAMM 进行定价(按照 Uniswap V3 的方式),而 McDEX 和 dFuture 是在外部预言机馈送指数价格的基础上再以公式「加工」调整价格,形成报价。需要补充的是,Perp V1 在计算资金费率时需要用到指数价格,场内价格剧烈波动时计算清算价格也需要使用指数价格。

  另一个要点是,vAMM 方式形成的「场内价格」,具备一定的自主定价能力,在交易量沉淀在该交易所内后,能够获得一定程度的场内「定价权」,从目前的竞争格局上看,有可能在长尾币种的交易上实现一定定价权。

  从以上分析也能看出,实际上各种 AMM 的定价机制与订单簿式的 dYdX 差不多,谁具备定价权,在这二者之间不取决于机制,而取决于某一个币种的全市场最大交易深度出现在哪个交易所。以现货举例,有些币种最大深度在 Uniswap,有些在 Sushiswap,那么在这些币种上,Uniswap 和 Sushiswap 就分别掌握了定价权。

  dYdX:由专业做市商主动做市,甚至某些情况下大型做市商能够做到一家独大,根据公开报道,做市商 WinterMute 一度占其交易量 40%[21],是从体验到商业方面机制都最接近与中心化期货交易所的 DEX。

  Perp:Perp V2 上可以进行主动做市,也可以采用项目方从外部引入的默认做市策略(协议),即被动 LP 和主动做市均可,按照 Uniswap V3 上七成为被动做市的比例 [20],未来 Perp V2 上预期大部分也是选择默认策略被动做市的 LP,加上少数大体量的专业做市商。

  LP (流动性提供者)收益:dYdX 中存在类似于 AMM 中的流动性提供者,流动性提供者亿 USDC 进行质押,收益为每个 Epoch (28 天)能够分配的 100 万 dYdX 代币,需要承担损失风险(下文分析)。dYdX 对 LP 按比例发放,也就是说,如果你提供的流动性不变而整体流动性增加,则你得到的 dYdX 减少,这一点与 AMM 多数 LP 奖励规则一致。这部分流动性用于给做市商(大部分是中心化做市商)进行做市,算是对流动性的一种补充——做市商们显然需要自己也使用大量资金进行做市,做市商仅能够使用这些 LP 的 USDC 进行做市但不能将其转走。注意这部分规则的设计略显中心化。

  Perp V2 中的 LP 赚取的是手续费(具体细则尚未公布),V1 中没有 LP,套利者可以赚取套利的利润,由于套利者是一群开着项目方机器人或自己写策略进行套利的角色,有概率转为 V2 中的 Maker,因此可以说 V1 中的套利者将从获取套利利润转换为获取手续费。

  无常损失:dYdX 中 LP 质押的 USDC 在做市商做市过程中如果出现损失,损失将由流动性池(LP)承担,这一点不能算作「无常」损失,就是通常的做市商损失,只不过这里进行做市的是做市商(经过 dYdX 筛选的中心化做市商),而提供资金的是 LP,对潜在资金损失进行补贴的则是 dYdX 项目方和二级市场(奖励 dYdX)。这部分 LP 的流动性截止 8 月 31 日为 1.4 亿美元,尚不构成太大的道德风险,但将来若数额极为巨大需要考虑做市商道德风险或者其他资金风险。

  Perp V2 中,由于在 Uniswap V3 池中做市,因此将承受与 V3 中相似的无偿损失。

  LP 做市方式:dYdX 中的 LP 没有主动做市,可以说也是一种「惰性流动性」、「惰性 LP」,但「惰性」一般来说意味着 LP 依赖于确定的代码或者规则进行做市,比如 AMM,但 dYdX 是依赖于专业做市商。

  Perp V2 的 LP 为主动做市,与 Uniswap V2 上的 LP 一样,大概率将以策略进行做市——非专业 LP 将可能通过某些做市工具项目进行做市,否则将遭受较大损失,由于 Perp 项目方将合作的策略做市协议尚未确定,目前讨论 Perp 上使用的是主动或被动再平衡策略进行做市还为时尚早。

  从这个角度来说,两者基本上都是专业做市商、专业策略进行做市,普通的非专业 LP 还是在赚取「提供资金」的收益,而不存在主动运营能力,区别是两者所依赖的专业做市能力来源不同:专业做市商、做市的去中心化产品。

  资金利用率与滑点问题:dYdX 由于采用了专业做市商做市,其实际的做市资金利用率可以预期是较高的,但由于这个部分是比较「LP 的资金利用率」,其 LP 资金利用率仅与几个指标有关:首先是「所有 LP 提供的资金有多少」,其次是「dYdX 价格是多少」,前者决定了每 10000 美元的 LP 存款能获得多少 dYdX,后者决定了获得的 dYdX 奖励价值多少 USDC,与其实际市场资金利用率无关。

  在滑点问题上,这是一个由专业做市商去关心的问题,不同的滑点决定了做市商需要使用什么样的策略进行做市,也决定了他们去哪个交易所做市更加有利可图,即决定专业做市商的流动性去向,但在 dYdX 中这点不是决定性的,此处不展开。

  得益于 Uniswap V2 的高资金效率设计,进行聚合流动性做市的 Perp V2 滑点显然将比 V1 显著降低,V1 滑点问题是由于其滑点取决于 K 值,而一旦某一个大单数额较大,对市场价格影响较大,则其开 / 平仓过程均容易造成滑点,而 V2 中流动性将集中在价格附近,在流动性相对充足的情况下,滑点将显著减小。

  dYdX 由于其类似中心化交易所在做市上的设定,资金利用率和滑点对于 LP 影响不大,最多是其提供的实际收益率是否能够跑赢其他 Defi 的年化收益率(APY)。

  Perp V2 设定了主动做市的规则,能够获得的优势自然是更小的滑点,以及以一个高资金效率进行做市,而缺点则是,需要承受一定的无偿损失,并且需要使用策略进行主动做市。

  dYdX:dYdX 目前是项目方添加交易对,由社区投票每两周添加一个交易对,并且创始人表示,明年(2022)之前都不考虑自由创建市场,是相对接近中心化交易所的「上币」方式。

  Perp:V2 从创建市场 / 交易对的角度,Perp 是项目方自建池子和交易对为先,也允许社区进行无许可创建市场,创建市场方式比较简单,理论上放置流动性即可,类似于在 Uniswap 上创建池子(实际细则需等待 V2 版本更多文档或产品落地),基本上只需要符合项目方对最大 K 值的限制即可。这一设置,对池子的创建者要求不高,但同时也不能进行复杂的参数设置。V2 将使用 DAO 进行创建市场,尽管目前提案尚未通过,但据头等仓了解,通过概率极大。

  dYdX 的设定虽然并不自由,但若其策略为专注于头部品种的交易——头部品种可能集中了大部分的流动性,这一点对其短期发展并无太多阻碍,长期则可以继续观察,究竟「技术上的去中心化叠加运营上的偏中心化」是否一个优质的解决方案?

  从 Perp 创建市场的角度来看,Perp 更像是给持币大户甚至较大资金量的交易者自建市场准备的。从传统的角度看,甚至从安全的角度看,设置市场当然是专业人士的工作,而非小白的游戏——这一观点被运用到了类似 UMA、Synthetix 这类合成资产项目的逻辑里:专业的技术团队创建基础设施,专业的市场运营者创建市场。但是 Uniswap V1 正是打破了这个成见而成功的——提供了一个非常容易创建市场的场所。不过,在期货市场尚应观察这两个设定(专业化 / 低门槛化)的优劣,毕竟期货的波动更加剧烈。

  dYdX 采用的则是经典(传统)的专业做市商的方式,优点与中心化交易所一样,平时状态下体验更好。从创建市场的角度,与上述分析同样,由项目方直接审查并添加交易对,从安全性和审慎等角度来说更优,但从去中化和自由度的角度来说,模仿中心化的方式会稍弱。

  这个维度或许是竞品比较中最重要的维度,因为在产品逐渐完善的情况下,运营机制和团队的实际运营方式维度的「运营之战」可能是下一阶段逐渐显现的要点,更接近于成熟的、中心化的方式,体验上显而易见的更优,因此 dYdX 仍然有较大概率继续是赛道龙头。

  而 Perp 在探索的是另一条道路:如何用更加去中心化的方式组织整个期货交易市场,在大币种上和小币种(就全市场深度和交易量来说)上,是否其适用的机制是不一样的,是否有可能有社区驱动的自由期货市场。

  由于去中心化期货市场尚在非常早期,我们完全可以继续观察上述项目在未来一年内的发展,并期待整个赛道交易数据增加十倍或百倍的爆发点。

  图 5-3 Perp 与 dYdX 在 2021 年的交易量数据对比图 5-3 为 The Block 网站统计的永续合约产品运营数据的对比,从中能够很明确的看出,Perp 推出之后其交易量一直以较大幅度领先 dYdX,包括 dYdX 在 2 月份推出测试网之后(其测试网功能与当前产品功能几乎一致,且能够进行线 月初 dYdX 宣布开始交易挖矿之后,dYdX 上的交易量呈现出火箭式增长且大幅度反超。

  dYdX:近期日均交易额为 7 亿美元,8 月 30 日当天,受到首期交易挖矿即将结束、dYdX 代币将在 10 天内上线 亿美元(不同数据和行情网站数据出入较大),官网显示为 13 亿美元。

  目前,官网显示,存款地址数为 3.6 万个(存款意味着交易者将资金存入二层,可能准备进行交易或者流动性提供活动)。而如图 5-4 显示,在交易挖矿开始前其活跃交易用户大约在 2000 个上下浮动。

  图 5-4 官网显示的每周活跃交易者数量,在 8 月前两周完成交易量任务的高峰期过后,人数明显回落Perp:目前日均交易额在 1.1 亿美元左右,总交易额超过 250 亿美元,协议收入超过 2500 万美元,活跃交易者为 2885 人。

  Perp 上的活跃交易者人数与 dYdX 交易挖矿开始前的活跃交易者人数接近。

  从目前的流动性提供商的吸引、交易挖矿期间的交易量、产品的使用体验等角度,目前 dYdX 都是龙头,且主要在头部品种发力。其优势一部分是 Starkware 和其自身的技术能力,一部分是头部资本和流动性提供商的加持,一部分是交易挖矿机制的设计。

  甚至,一部分是因为其目前类似于币安、Bybit 等中心化交易所的运营方式,使得流动性提供商和专业交易者更加容易迁移。

  但从长期来看,Perp 可能在长尾市场建立优势,其 V3 上线也可能在机制和运营上有新的改进, Vega Protocol 等协议的陆续上线也可能带来市场份额的变化。

  dYdX 目前的高市占率和高交易额是否能够持续,以及其他协议和项目是否能够在接下来期货 DEX 整个赛道依然拥有的指数级交易量增长中爆发式增长,仍然需要继续观察。

  类中心化的运营模式是否是长期最好的模式?这个问题会在接下来期货 DEX 赛道的继续发展中得到验证。

  1)安全和故障风险:由于 Defi 世界的黑暗森林属性和软件本身的属性,dYdX 本身与其所架设的二层网络都可能存在安全与故障风险,包括但不限于:托管资金丢失风险,交易所或者二层网络 StarkEx 被攻击风险,以及二层网络故障导致的交易损失风险,dYdX 产品协议本身安全风险和故障风险,比如插针、bug、前端崩溃等等。

  2)发展不及预期风险:期货 DEX 赛道在快速发展,竞品众多,其龙头地位可能被挑战;dYdX(买DYDX就上MEXC Global~) 上线前由于交易挖矿活动的火爆,其项目热度极高,上线后可能存在项目数据不及预期的风险(比如若 dYdX 币价回调,会反过来影响交易挖矿热度)。

  3) dYdX 代币价值捕获能力风险:交易费用归属未确定,可能存在协议不能捕获交易费用的风险。

  4)类中心化风险:dYdX 运营偏中心化,可能在运营上存在相关类似中心化风险。首先,做市商主要是中心化做市商,且不少做市商是项目方的投资方,在做市过程中,若做市商不能及时归还流动质押池借款,可能导致流动性质押者(LP)损失,并且有可能进行操纵市场价格、定点爆仓等在中心化交易所常见的做市商作恶风险。其次,目前,dYdX 代币分配由项目方中心化判断哪些是「清洗交易」并取消交易挖矿奖励,可能导致交易者挖矿成本损失。诸如此类,还可能存在其他未暴露的类中心化风险。返回搜狐,查看更多

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